证券之星 刘凤茹
浙江正雅齿科股份有限公司(以下简称“正雅齿科”)正在冲刺创业板。招股书显示，2025年正雅齿科以28.26%的案例数市占率反超爱齐科技，位居行业第二。但市占率跃升的背后，藏着几处不容忽视的隐忧。
证券之星注意到，正雅齿科报告期内(2023-2025年)营收规模持续攀升，但主要产品均价三年全线下滑，毛利率在头部阵营中垫底。9.01亿元募资计划中，营销推广拟投入2.83亿元，是研发中心升级建设项目的2.32倍；与三年花掉2.41亿元的广告及市场推广费相比，研发投入略显逊色，且研发费用率持续走低，“重营销轻研发”的标签难以撕下。此外，核心产品GS系列贡献近两成营收，其技术来自与沈刚团队的合作研发；另有一宗千万元专利诉讼尚未开庭。市占率第二的光环之下，正雅齿科的经营基本面与竞争壁垒值得审视。
主要产品均价全线下滑，毛利率垫底头部阵营
正雅齿科成立于2010年，主要从事隐形正畸矫治器产品及相关技术服务的研发、生产和销售，主要产品为经典版、悦享版、GS 系列、儿童及青少年系列等产品产系。根据标点信息研究报告，2025年时代天使、正雅齿科、爱齐科技三家企业的案例数市占率合计超过90%，其中正雅齿科以28.26%反超爱齐科技，跻身行业第二。
但市场份额跃升，代价是价格体系的持续下探。招股书显示，正雅齿科主要产品的平均销售单价全线下滑：经典版从2023年的34.53元/个降至2025年的32.36元/个，悦享版从28.88/个元降至24.4元/个，儿童及青少年系列从37.98元/个降至34.77元/个，GS系列从50.03元/个降至45.48元/个。正雅齿科对此的解释是“为提升市场份额、参与市场竞争，公司对产品价格进行了合理调整”。换言之，为了从竞争对手口中抢食，正雅齿科选择了一条薄利多销的路径。
低价策略确实换来了营收增长。招股书显示，2023-2025年，正雅齿科的营业收入从6.48亿元增长至9.38亿元，扣非后净利润从-1446.07万元跃升至1.02亿元，2025年首次突破亿元关口，毛利率从52.67%提升至55.34%。公司在招股书中将这一改善归因于规模效应凸显、自产膜片使用的外购原料采购单价下降以及制造技术工艺升级，使得各主要产系产品单位成本整体呈下降趋势。规模效应和自产膜片带来的成本下降，确实对冲了降价的影响。
然而，横向对比之下，正雅齿科的盈利能力仍存在明显短板，其毛利率水平显著低于时代天使和爱齐科技60%以上的水平，报告期内同样低于行业均值。分析认为，低价策略是一把双刃剑：它帮助正雅齿科在市场竞争中打开通道，但也让公司在利润分配中处于相对弱势的位置。
证券之星注意到，目前，由部分省份联盟组织的口腔正畸耗材集中带量采购已将隐形矫治器纳入试点范围。正雅齿科在招股书中提到，鉴于隐形矫治产品具有高度定制化、强医疗技术服务属性及显著品牌与技术差异化的特点，其集采规则与传统标准化耗材存在本质区别，且当前产品主要市场集中于民营口腔医疗机构。现行以公立医疗机构为主要对象的联盟集采，对行业整体格局的影响相对可控。
分析认为，民营市场的定价不可能长期独立于公立体系的比价压力。当“以价换量”的空间被逐步压缩，除了便宜还能靠什么留住客户？这是正雅齿科需直面的核心问题。
三年广告及市场费是研发的1.4倍，研发费用率持续走低
招股书显示，正雅齿科此次拟募资9.01亿元，投向具体包括定制式隐形正畸矫治器扩建项目、研发中心升级建设项目、营销推广建设项目及补充流动资金，分别投入约3.96亿元、1.22亿元、2.83亿元、1亿元。
从分配上来看，除了产能扩建外，营销推广也是重中之重，该项目具体资金用途包括开展大规模学术推广与品牌建设活动、举办国际学术峰会、行业展会及多维度的媒体广告投放。其中品牌推广相关费用约2.3亿元，占该项目总投入的七成以上。
营销推广拟投入金额是研发中心升级建设项目的2.32倍，“重营销”的募资结构了然，而这种策略也贯穿了正雅齿科整个报告期。2023-2025年，正雅齿科的销售费用分别为2.07亿元、2.47亿元、2.47亿元，其中广告及市场推广费分别为7074.92万元、8270.26万元、8738.44万元，呈逐年上升趋势，三年广告及市场推广费合计约2.41亿元。同期，公司研发费用分别为5850.47万元、5304.07万元、5725.26万元，三年合计1.69亿元。三年间花在广告上的钱是研发投入的1.4倍。
招股书披露，广告及市场推广费用主要由向航空公司支付的广告费及向迪士尼支付的IP许可提成费构成。一方面，通过航空公司广告精准触达中高收入人群；另一方面，与迪士尼达成官方IP授权合作，在面向儿童及青少年群体的矫治产品中推出迪士尼授权产品系列。这些营销动作塑造了品牌，但也挤压了正雅齿科的利润空间。
证券之星注意到，研发投入强度的持续下滑，是这一策略的另一面：正雅齿科的研发费用率从2023年的9.03%降至2024年的6.75%，再降至2025年的6.1%，三年下降近3个百分点，同期研发人员数量从198人缩减至163人，研发人员占比从10.27%降至7.87%。2023年正雅齿科的研发费用率尚高于同行业可比公司均值1.65个百分点，到2025年已低于行业均值0.88个百分点。
正雅齿科对这一趋势的解释是“核心技术的成功转化带动主营业务收入快速放量，规模摊薄效应显著”。这一解释在逻辑上成立，但也让市场追问：当研发投入强度持续收缩、营销支出不断膨胀时，正雅齿科究竟是靠技术领先，还是广告投得多？
部分核心技术依靠合作研发，千万元诉讼悬而未决
截至2025年末，正雅齿科拥有境内外授权专利763项，其中发明专利193项，位居国内同行前列。这些数字固然亮眼，但招股书同样披露了一个事实，即公司部分核心的“口腔临床技术”来自合作研发。
以GS系列为例，在理论层面，正雅齿科引入沈刚提出的“沈刚错颌畸形诊断分类体系”及“颌位重建理论”；在产品层面，与沈刚教授团队合作研发“正雅GS系列”创新装置与技术，形成针对突面、凹面、 偏颌及直面四类错颌畸形的矫治装置及临床技术方案。2025年，GS系列的营收为1.8亿元，占到公司营收的19.73%。
据了解，双方约定了对应的付费分成机制。正雅齿科就GS系列及相关产品向沈刚控制的企业博善汇、舒锦康支付技术服务费，使用S8、S9、S10装置的内贸六要素版按收入8%收取，其余部分产系按4%收取。除合作分成机制外，公司还对沈刚团队设置了股权激励安排。
技术来源的外部依赖，是正雅齿科在核心竞争壁垒上绕不开的话题。正雅齿科在问询回复中表示，公司“自主掌握数字化病例设计、算法模型、软件平台、膜片材料和智能制造等关键环节”，合作研发“不影响技术体系的自主可控”。
证券之星注意到，正雅齿科一宗千万级的知识产权纠纷悬而未决，也受到极高关注。招股书显示，2026年5月27日，杭州舒雅齐医学科技有限公司(以下简称“杭州舒雅齐”)向北京知识产权法院提起诉讼，将正雅齿科及其三家子公司列为被告，主张其侵犯涉案专利权，要求连带赔偿经济损失1000万元及维权合理开支。截至招股书签署日，该案尚处于起诉答辩初始阶段，尚未开庭审理。
正雅齿科在招股书中解释，经工商信息核查，原告杭州舒雅齐成立于2025年4月30日，晚于其起诉状中所述协议签署时间(2015年3月25日)，其诉讼主体资格存在瑕疵，且涉案专利已于2024年10月24日保护期届满，不再受专利法保护，因此不影响相关产品的持续生产及使用。但公司同时坦言，司法程序的最终裁判结果仍存在一定不确定性，若败诉将面临支付 经济赔偿及维权费用的风险，从而对当期经营业绩产生不利影响。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)