出品 | 创业最前线
作者 | 于莹
编辑 | 王亚静
美编 | 邢静
审核 | 颂文
4月20日，“国产HPV疫苗龙头”万泰生物（603392.SH）发布2025年年报。
数据显示，过去一年，公司实现营业收入18.19亿元，同比下降18.99%；归母净利润亏损3.98亿元，和2024年的1.06亿元相比直接由盈转亏。这是自2013年以来，万泰生物首次出现亏损。
具体来看，万泰生物两大核心业务均承压。其中，疫苗板块实现营收4.57亿元，同比减少24.63%，毛利率更是直接减少43.18个百分点；诊断试剂板块实现营收13.09亿元，同比减少18.65%，毛利率同比下降7.98个百分点。
这样的业绩表现很难让外界联想到，万泰生物曾是资本市场最耀眼的明星。凭借国内首款国产二价HPV疫苗“馨可宁”，万泰生物在2019-2022年三年间营收翻了超8倍，归母净利润更是暴涨近22倍，巅峰时期其综合毛利率近90%，与贵州茅台不相上下。
从“一苗难求”的行业王者，到上市首亏的落寞境地，万泰生物只用了三年多的时间，在这背后，公司到底经历了什么？
1、从“疫苗神话”到业绩崩塌：成也萧何败也萧何
万泰生物的发展史，堪称中国生物医药行业的一个缩影——其完整复刻了本土药企从低端产品起步、依靠产学研结合实现技术突破、凭借国产替代打破垄断、产品迎来爆发式增长，最终又在同质化竞争和政策调整中陷入业绩断崖式下跌的路径。
公司成立于1991年，最初专注于体外诊断业务，凭借乙肝、艾滋等传染病检测试剂在国内市场站稳脚跟。2001年9月，农夫山泉创始人钟睒睒通过养生堂以1710万元的价格收购了万泰生物95%的股权，这成为公司发展史上的重要转折点。
钟睒睒敏锐地看到了疫苗市场的巨大潜力，其与厦门大学夏宁邵团队深度合作，共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心，将公司发展战略重心全面转向HPV疫苗研发。
在此期间，万泰生物的体外诊断业务仍是绝对营收支柱。招股书显示，2017年-2019年，诊断试剂贡献了公司8成以上的营收，而疫苗产品占比仅约1%。
（图 / 万泰生物招股书）
时隔多年，2019年12月底，万泰生物的二价HPV疫苗“馨可宁”终于获批上市，成为国内首款国产HPV疫苗。这一里程碑式的突破彻底打破了葛兰素史克和默沙东在HPV疫苗市场长期的绝对垄断。
在此之前，中国HPV疫苗市场完全被外资掌控，进口二价HPV疫苗单针价格高达580元，九价HPV疫苗更是“一苗难求”，预约排队周期长达一年以上，甚至催生出了加价数千元的黄牛产业链。
馨可宁的上市开启了万泰生物的黄金时代。2020年5月，馨可宁正式上市销售，当年疫苗板块贡献了8.66亿元销售收入。同年4月，万泰生物提前一步登陆上交所主板，资本市场的加持进一步加速了公司的发展。
2019年至2022年，公司营收从11.84亿元飙升至111.85亿元，三年间业绩翻了超8倍；归母净利润则从2019年的2.09亿元增至47.36亿元，同比暴涨近22倍。
在巅峰时期的2022年，万泰生物综合毛利率近90%，疫苗板块毛利率高达93.89%，与贵州茅台不相上下，因此被市场誉为“医药界的茅台”，公司市值也一度逼近1800亿元。
（图 / 东方财富）
然而，耀眼的业绩背后隐藏着致命的隐患——过度依赖单一产品。
2022年，疫苗收入占公司总营收的76%，贡献了近80%的毛利，而这其中，大部分业绩都由二价HPV疫苗贡献。也正因如此，公司也将大量资源投入到二价疫苗的产能扩张中，而其他在研管线的推进速度相对缓慢。
而这种“单腿走路”的商业模式，使得外部政策和市场环境发生变化时，万泰生物几乎没有任何缓冲空间。
2022年3月，沃森生物的二价HPV疫苗“沃泽惠”获批上市，万泰生物的独家优势被打破，国内HPV疫苗市场也逐渐从“供不应求”转向“供过于求”，“价格战”愈演愈烈。
随后，万泰生物的疫苗业务进入快速下滑通道。2023年，万泰生物的疫苗营收同比下降53.37%；2024年降幅进一步扩大至84.69%，仅实现6.06亿元收入。与此同时，公司利润也同步下滑，2023年和2024年归母净利润分别同比下降73.65%和91.49%。
2、价格骤降叠加政策冲击，出现上市首亏
进入2025年，万泰生物的业绩颓势不仅未能扭转，反而进一步恶化，甚至进入“至暗时刻”。
其营收不仅大幅下滑，归母净利润更是出现首亏。在这背后，与二价HPV疫苗纳入国家免疫规划带来的价格下滑，以及公司此前的战略误判均有关系。
自上市以来，万泰生物的二价HPV疫苗的价格便一路走低。从最初的329元/支，经过多轮降价，到2024年3月江苏政府采购中已降至86元/支，降幅达73.9%。
而2025年，随着国家疾控局等七部门正式将二价HPV疫苗纳入免疫规划，为全国适龄女孩提供免费接种服务，价格进一步大幅“跳水”。
根据中国政府采购网披露的信息，本次国家集采预算约4.25亿元，采购量达1544.65万剂，据此测算，集采最高限价仅为27.5元/剂，较万泰生物此前319-339元/支的零售价降幅超90%，彻底终结了二价HPV疫苗的高利润时代。
2025年，万泰生物的疫苗板块毛利率同比暴跌43.18个百分点，降至27.25%。
万泰生物对这一政策的到来显然准备不足。在2024年，行业内已经有二价HPV疫苗即将纳入免疫规划的传闻，万泰生物虽然减少了疫苗生产量，但仍然达到了1000万支以上。
截至2024年末，其疫苗库存高达3137万支。按照当年的销售速度，这些库存需要约3年才能消化完毕。
截至2025年末，万泰生物的疫苗库存量仍然有2165.84万支。高库存叠加价格暴跌，公司2025年计提了2.07亿元的存货跌价损失。
（图/万泰生物2024年财报（上）、万泰生物2025年财报（中）、万泰生物公告（下））
更值得关注的是，二价HPV疫苗纳入免疫规划后，自费疫苗几无市场空间。对于9-14岁女孩这一黄金接种人群，有免费疫苗兜底，家长几乎没有理由再选择自费接种二价疫苗。而15-45岁女性人群，可以选择保护范围更广的九价疫苗，二价疫苗的自费市场空间已经非常有限。
这意味着，万泰生物未来的二价HPV疫苗收入将几乎完全依赖于政府采购。一方面，政府采购的价格和数量都具有很强的不确定性，另一方面，同行企业都在争抢政府采购入围机会，竞争只会更加白热化。
与此同时，公司的另一大支柱——诊断试剂业务也未能幸免。受体外诊断行业持续推进的带量采购、检验套餐解绑等政策影响，产品价格持续承压。2025年，万泰生物诊断试剂板块实现营收13.09亿元，同比减少18.65%，毛利率同比下降7.98个百分点至56.99%。
「创业最前线」了解到，目前，行业普遍采用“仪器+试剂+服务”一体化商业模式，万泰生物亦通过仪器投放与试剂销售的联动策略拓展市场，这种模式在IVD行业较为常见，核心逻辑是通过设备绑定构建客户粘性，依托试剂的持续消耗形成稳定现金流。
一般来说，主要是公司以低价、免费或补贴方式向医疗机构投放检测仪器与自动化流水线，为客户提供免费的安装调试、日常运维以及实验室整体规划改造等增值服务，后续再通过高频耗材销售覆盖前期设备投入并实现盈利。
但与此同时，这一策略也会导致相关业务营业成本高企，数据也佐证了这点。2025年，万泰生物的仪器营收只有6052万元，而营业成本高达1.60亿元，这种成本与收入的错配直接导致仪器业务出现-164.81%的极端负毛利率。
（图 / 万泰生物2025年财报）
此外，集采带来试剂价格与毛利率双重下滑，使得原本可通过高毛利试剂快速回收设备成本的逻辑失效，回本周期大幅拉长，甚至出现投放越多、短期亏损越大的局面，严重拖累了板块整体盈利水平。
对于在行业集采全面推进、试剂价格持续下行的背景下，为何大幅加大“以仪器换试剂”的投放力度？这一战略决策是基于怎样的市场判断？「创业最前线」也向公司发去了采访函，但直至发稿，对方尚未回复。
3、押宝九价HPV疫苗，能否成为救命稻草？
面对当前局面，万泰生物正将希望寄托于九价HPV疫苗的上市。
2025年6月，公司研发的国产首款、全球第二款九价HPV疫苗“馨可宁9”正式获批上市，单支定价499元，仅约为进口默沙东九价疫苗（约1300元/支）的40%，价格优势极为显著。
（图 / 万泰生物官方微信公众号）
根据接种方案，9-17岁女性接种两剂次总费用仅998元，18-45岁女性三剂次总费用1497元；而同期默沙东九价疫苗三剂费用近4000元，两者价差超过2.6倍。
产能方面，万泰生物厦门基地一期九价HPV疫苗设计产能为2000万支/年，二期扩建项目预计2026年12月达产，届时总产能将提升至6000万支/年。届时，九价HPV疫苗销量有望成为公司最主要的收入和利润来源。
然而，九价HPV疫苗市场早已不是当年二价HPV疫苗的蓝海，万泰生物目前面临着挑战。
首先，是来自龙头企业的反击。「创业最前线」注意到，“馨可宁9”上市之际，默沙东迅速采取了变相降价的应对措施。根据相关报道，2025年6月，在重庆、西安、广州等多个城市，原价1320元/针的进口默沙东九价疫苗正推广“打一针送一针”“打两针送一针”的优惠活动，实际接种价格降低，大幅压缩了万泰生物的价格优势空间。
其次，不少国产竞品也将扎堆上市。目前国内已有康乐卫士、瑞科生物、博唯生物等10余家企业的九价HPV疫苗进入临床试验后期，预计2027-2028年将迎来集中获批潮。
这意味着，万泰生物九价疫苗的冲量窗口期可能只有2-3年时间，如果公司不能在这段宝贵的时间内完成多元化转型，很可能会重蹈二价HPV疫苗的覆辙。
事实上，整个HPV疫苗行业都正处于转型阵痛期。2025年2月，默沙东因渠道库存积压过多，暂停了向中国市场供应HPV疫苗。受此影响，智飞生物代理的默沙东HPV疫苗批签发量急剧下滑。
智飞生物披露数据称，2025年上半年，九价HPV疫苗批签发量423.88万支，同比下降77.38%。今年4月，智飞生物与默沙东重签协议，取消千亿元保底采购，转而实行按市场需求动态滚动采购，合作期限延至2028年底并可再延长两年。
但业绩损失已无法挽回，智飞生物2025年归母净利润亏损147亿元，同比下降846%，这也是其上市以来首次年度亏损。
可见，曾经依靠单一爆款疫苗就能躺赢的时代，已经一去不复返，意识到了这一点的万泰生物，也正在加速推进多元化布局。
在疫苗领域，除了九价HPV疫苗，万泰生物的在研产品主要包括水痘疫苗、肺炎疫苗等。其中，水痘疫苗已经进入III期临床试验，肺炎疫苗则处于临床实验Ⅰ期。这些产品虽然市场空间较大，但竞争也非常激烈，大概率很难复制二价HPV疫苗曾经的盛况。
在诊断试剂领域，万泰生物正在向高端化、自动化方向转型，其全自动化学发光免疫分析仪已经实现了规模化装机。
（图 / 万泰生物2025年财报）
总的来说，万泰生物在2025年出现上市首亏并非偶然，而是长期“单腿走路”、过度依赖单一产品战略的必然结果。二价HPV疫苗的“神话”已经破灭，九价HPV疫苗虽然能为公司提供2-3年的业绩喘息期，但或许无法从根本上解决公司商业模式脆弱的问题。
未来几年，将是万泰生物转型的关键窗口期，如果公司能够抓住九价HPV疫苗带来的现金流机会，打磨多元化产品管线，构建起可持续的盈利能力，或许能够走出困境，否则，很可能会再次陷入业绩大幅波动的循环。
*注：文中题图来自万泰生物官网。
